本期嘉宾：浦银安盛基金基金经理 俞瑾

嘉宾简介：

俞瑾女士：美国宾夕法尼亚大学物理学博士，2001年1月至2016年12月任职于安盛罗森堡投资管理公司,先后从事股票估值研究、组合投资等工作。2017年1月至2017年6月在安盛投资管理公司(亚洲)担任业务发展总监。2017年7月至2021年8月,在安盛投资管理(上海)有限公司、安盛海外投资基金管理(上海)有限公司工作,担任业务发展总监及基金经理职务。2021年8月加入浦银安盛基金,现任国际业务部副总监。

访谈时间：2023年4月

投资理念及框架介绍

华宝证券：请您介绍下您的投资框架

俞瑾：目前主要管理两个产品其中一个主打海外科技股，因为在未来智能科技无论是在生活、工业生产还是发展过程中都会是不可替代的角色，无论目前从软件、硬件还是应用设备等来看，好的标的是相通的。

第二个更多投资于港股。从投资理念来说，要注意美股港股与A股的区别，美股和港股更注重基本面。港股一方面受A股影响，另一方面由于外资配置需要，会在全球寻找估值和盈利更具吸引力的市场，所以会受到海外的影响。

在投资思路方面，科技必须考虑成长性，包括如何寻找、投资成长性股票。成长性分为三种，第一种Quality Growth，高质量成长；第二种Disruptive Growth，颠覆性成长；第三种Resilient Growth，特性是并不随着周期大幅波动，呈现缓慢且不断有收益的特征。

投资时不仅关注好的公司，同样在意好的股价，成长型公司最关注估值。因此不必局限于几家公司或长期持有，可以做一些动态调整，增加投资机会。投资组合的配置也很重要，基金经理要做的是在变化的股票市场里把Alpha收益和相应的风险综合考虑，控制风险，获得合理、可观的收益。

华宝证券：除了市场比较关注的颠覆性成长公司，能否就您介绍的几类成长股举几个例子？

俞瑾：具备Resilient Growth属性的公司是指虽然身处波动明显的科技行业，但商业模式可能使得公司不太受周期影响。如一家给麦当劳提供服装清洗、制作服务等的公司，做的是其他公司不是太愿意做的低成本的工作，规模化后可以不断成长，覆盖更多区域，提供标准化服务，因此规模化之后回报率相当高。它的PE并不低于苹果，核心竞争力就在于商业模式，没有特别多的竞争对手，只要服务模式不断复制就能保持一定的成长性，且不太容易受经济周期影响。

周期成长的例子，如石油或煤炭类的，由于过去几年推行ESG使得行业供应端发生变化，煤炭和石油的价格具备了一定支撑，不再是过去纯周期性的股票，反而类似消费类的股票，能够给投资者提供比较稳定的股息。

华宝证券：组合构建时，是否会考虑汇率的影响？

俞瑾：一般不考虑。目前经常出现汇率和股价的上升成反比的情况，譬如在美联储升息过程中美股会跌，但是往往这个阶段汇率会受益，如果这时候对冲，反而对销了这部分。反之美联储降息，换成人民币可能会有部分损失，但在美股上的回报足够覆盖这部分损失。因此现阶段投资美股比投资固收更合适，因为进行汇率对冲有一定成本，对于投资级的债券，扣掉汇率对冲成本后，收益会有下降。

华宝证券：您在海外市场对于宏观变量怎么跟踪？

俞瑾：海外跟踪宏观，核心是跟踪美联储。关注美联储关注的数据，市场会给出自己的判断。之前美联储主要关注通胀和经济衰退两方面数据，但今年出现了第三个变量，金融市场的风险问题，导致美联储现在有点进退两难。美国经济数据目前依然有韧性，主要来自于高端产品需求未受到较大影响。但是最新数据中美国零售超市销售出现下降，这意味着中产阶级难以支撑高通胀，可以一定程度看出美国衰退的确在路上。华尔街可能还没有把在路上的衰退对公司盈利的影响考虑进去，所以未来美股可能会有一些回调，但是市场押注美联储升息空间不大，因此不会有大的反应。

华宝证券：团队研究员如何覆盖海外的股票？

俞瑾：框架比较偏海外，就是做估值。做好估值中枢，那市场震荡大时有机会，震荡比较小时不产生影响，基金经理不会过多交易。对公司估值的理解是能在变化多端市场当中保持定力的核心。

华宝证券：您是否会考虑美股市场情况，进行权益仓位的择时？

俞瑾：在海外的金融产品满仓或者接近满仓运作的占比较高，如果客户要求投资权益资产，一般至少97%的仓位都会在权益上，很少会出现仓位低于95%的情况。目前在管理的主要投资于海外的产品，除非宏观上有明确的需求，一般仓位也比较高。

在权益中择时不太容易。我们过去也有过研究，无论指数还是个股层面，一年的涨幅可能就在几天内完成，但是我们很难判断这几天在什么时候，也很难判断是连续的几天，还是在不同的阶段。所以除了避险之外，其他情况仓位都尽量较高。

行业观点：半导体、消费电子、ChatGPT

华宝证券：您觉得现在时段的半导体运行到了周期哪一个阶段？还有您觉得哪些细分领域可能会率先触底，或者已经出现一个拐点向上了？

俞瑾：个人认为Q2还没有触底，因为库存相对较高，全球经济的活动状态较弱，估计周期拐点要到Q3甚至Q4，其中变量是最近ChatGPT带来的对半导体突然增长的需求，这从一些细分赛道上加速了半导体周期复苏。

细分领域会比较关注数据中心相关的半导体公司，因为ChatGPT的运用需要数据中心的支持。首先AI对数据中心算力和速度的要求更高，除了GPU，光模块对数据中心产业链也是不可或缺的，国内光模块公司与海外龙头企业绑定较深，且美国较少公司愿意进行光模块的业务。另外，新能源汽车相关的智能芯片和功率芯片，未来总量还会继续扩大，但最近由于经济的影响，发展速度可能不及预期。

华宝证券：您认为消费电子的复苏会到什么时候？

俞瑾：消费电子会稍慢，2020年、2021年已经出现过量的消费，很多公司之前受益于疫情期间的居家办公，这部分现在开始衰退。从美国来说，疫情期间的补贴没有后，新增硬件需求较少，加之之前的需求已经被满足，因此很难预期迅速恢复。

华宝证券：GPT对于软件公司影响？

俞瑾：是非常正面的影响。此前软件公司因为经济衰退和提前消费，营收受到了一定影响。ChatGPT出现后，软件概念是逻辑上最顺的，比如在浏览器上也推出相应服务且如果用户觉得效果不错，那公司在浏览器方面就有了立足之地。

华宝证券：互联网巨头的AI竞争会对现有受益的公司造成什么影响？

俞瑾：目前没有，但是未来可能有。比如谷歌在AI方面深耕多年，但是一直没有发布的原因与模型有关，它是用的BERT。GPT是文本生成式的，是一个字一个字输出的，而BERT是理解的文本，并不是直接生成的。首先理解要做什么，最后整个输出结果，在训练的过程中要求比较多，因此需要的算力和算法难度更高。

反过来说，BERT有理解力，智能性更高，所以需要看最终能提供什么样的服务。从竞争角度，各大广告主目前也仍处于观望状态。

港股投资方法论

华宝证券：针对您所管理的港股通基金，能介绍一下您的量化逻辑吗？

俞瑾：我们量化投资港股的做法和一般因子选股的量化不太一样。在之前的经验中发觉要量化就需要去做高频量化，即跟踪价格数据，然后做技术分析。但是因子量化作为选股来说并不太够，要对个股有更多的了解，才能对估值中枢有明确的概念。所以我们在选股时，首先根据一些量化指标海选，初筛后对一些标的进一步投资分析，再挑选出更有潜力的标的和行业，然后团队和行业研究员互相交流，从中受益。

量化的好处首先是有比较明确的框架，其次在于量化比较守纪律，不太受情绪的影响，可以做出明确的风险分析和业绩归因，最有效的是在大量信息中能过滤出比较可控的投资范围以及建立合理的投资组合。

华宝证券：您怎么看待大陆消费复苏的情况？如何看市场对AI的关注对于消费的市场热度或资金面的影响？

俞瑾：从资金链看，当创业板指数下跌时，AI、计算机ETF在涨，资金量在转移，而非增量的市场，资金是从其它方向抽出，投到了计算机、AI方向，从这角度来说显然是不利的。

从港股看，一个是基本面考量，另一个看资金。譬如一些互联网公司主要的持有者都是外资，而部分消费公司也主要由港股通持有的，所以他们的表现不太一样。

AI相关的部分目前比较看好互联网，其中主要关注电商间的竞争，一旦竞争格局发生变化，会是中长期的变化，增长就到顶了。长期看要考虑成本问题，只有AI成本下降，才会有明显带有AI性质的更便利的服务出现。另外，我们比较担心的是国内消费者付费习惯有待养成，首先客户得愿意付这些额外的服务，后面公司才愿意扩张或者接入这种服务。

华宝证券：您也配置了一些地产或者家电的标的，怎么看这两个行业？

俞瑾：国内周期的阶段性位置和美国不一样，美国的节奏比国内慢一拍。中国的预期是弱复苏。消费目前最要跟进的数据是社融数据和收入，如果收入没有增长，要让大家主动消费是比较难的。此外现在国内年轻一代的消费者思路会不一样，国内的消费者现在也慢慢注重国货。家电现在因为海外标的不是很多，但是国内，比如像空调还有小家电还是值得关注的。