联芸科技是芯片设计企业，存储产业链国内主控存储芯片出货量第一的供应商，2023年利润扭亏为盈，收入持续增长，作为IPO重启后首单马可波罗项目暂缓审议、第二单科创板企业，二轮问询回复后立刻安排上会，5月24号成立国家集成电路产业基金三期股份有限公司，注册资本金3440亿，这是集中力量刺破半导体制造业枷锁的冲锋号！联芸科技上会正当时！

一、能否过会？

1、风向情绪已经烘托到位

2024年2月7日吴清上任后IPO审核上会工作完全暂停，随后出台新“国九条”。经过三个月暂停之后，5月16日重启上市申请的审议流程，首单地产产业链企业马可波罗上会后决定暂缓审议。5月24日上交所公告5月31日进行联芸科技的上会审议工作。我们看联芸科技的时间表可以看到，首轮问询回复于2023年5月5日完成，经过长达1年的沉寂之后，2024年5月5日收到第二次问询，公司不到20天的时间完成第二次问询的回复，二轮问询完成第二天，沪交所当即公告其上会审核日期。尤其是首家马可波罗企业上会后被暂缓后，快速安排第二家半导体高科技企业，释放的信息巨大，也再一次表明在IPO原则框架下对科技企业的倾向和支持。

5月24号成立国家集成电路产业基金三期股份有限公司，注册资本金3440亿，这是集中力量刺破半导体制造业枷锁的冲锋号！联芸科技再上会正当时。

2、财务数据及发展趋势基本符合科创板要求

在二次问询回复的同时联芸科技公布了2023年的财务报表，我们可以看到，从2019年至2023年，除2022年有小幅下跌之外，其他几年收入呈快速增长趋势，5年时间收入增长接近4倍，从1.77亿上升至10.34亿。毛利率自2020年以来也是稳步上升趋势；净利润2022年有所亏损，2023年扭亏为盈，高达5200万元。且公司近几年研发支出快速增长，2023年研发支出占营收的38%左右。整体财务指标基本符合科创板要求，尤其是2023年净利润为正5200万是最关键的因素，且研发投入力度较大。公司选择的具体上市标准为“（四）预计市值不低于人民币 30 亿元，且最近一年营业 收入不低于人民币 3 亿元”。公司最后一轮估值为2021年，21亿估值，收入2023年已经远超3亿。

3、科创属性市场地位够格：NAND 存储主控芯片国内第一名

联芸科技简介：联芸科技是一家芯片设计Fabless企业，其主要产品为数据存储主控芯片、AIoT 信号处理及传输芯片的平台型芯片设计。公司数据存储主控芯片可应用于消费电子、服务器、工业控制等领域，AIoT 信号处理及传输芯片可应用于交通出行、工业物联网、智慧办公等领域。

存储产业链：根据世界半导体贸易统计组织（WSTS）数据，2022 年全球集成电路产业规模为 4744.02 亿美元，其中存储芯片规模为 1297.67 亿美元，约占集成电路产业总体规模的22.6%，与逻辑芯片共同构成集成电路产业的两大支柱。联芸科技属于NADA flash的主控芯片赛道，对应全球市场规模在100亿美元以上。

NAND Flash 为大容量数据存储的实现提供了廉价有效的解决方案，是目前全球市场大容量非易失存储的主流技术方案。半导体存储市场中，DRAM 和 NAND Flash 占据主导地位，根据 IC Insights 数据，2019 年全球半导体存储器市场中 DRAM 占比达 58%，NAND Flash 约占 40%，此外 NOR Flash 占据约 1%的市场份额。在长期增长的总体趋势下，DRAM 和 NAND Flash 的短期市场规模与产品 价格受到晶圆技术迭代与产能投放、下游终端市场需求、渠道市场备货，以及全球贸易环境等多重因素影响，供求平衡较为敏感。

竞争格局：公司SSD主控芯片出货量全球第二

NAND Flash 为大容量数据存储的实现提供了廉价有效的解决方案，是目前全球市场大容量非易失存储的主流技术方案。半导体存储市场中，DRAM 和 NAND Flash 占据主导地位，根据 IC Insights 数据，2019 年全球半导体存储器市场中 DRAM 占比达 58%，NAND Flash 约占 40%，此外 NOR Flash 占据约 1%的市场份额。在长期增长的总体趋势下，DRAM 和 NAND Flash 的短期市场规模与产品 价格受到晶圆技术迭代与产能投放、下游终端市场需求、渠道市场备货，以及全 球贸易环境等多重因素影响，供求平衡较为敏感。

2021年全球固态硬盘主控芯片出货量达到 4.08 亿颗；其中独立固态硬盘主控芯片厂商 市场份额约占 45%；在独立固态硬盘主控芯片市场，2021年联芸科技固态硬盘 主控芯片出货量占比达到 16.67%，全球排名第二。2023年联芸科技固态硬盘主控芯片出货量占比达到 22%，相较去年上升4个百分点，全球排名第二。

竞争对手主要为美满电子、瑞昱、慧荣科技、联咏，以及国内的英韧科技、得一微。得一也于2022年申报科创板IPO，因2023年利润亏损较多，于2024年4月份IPO申报撤回终止。

4、美中不足的是关联交易占比较大

我们可以看到联芸科技的股权架构，实际控制人为方小玲，海康威视及其关联方合计持股37.38%，是实际持股最大的集团。江波龙通过西藏远识持股4.29%。海康威视的投入资金和估值没有披露，江波龙控制的西藏远识于2021年投资1.35亿，投后估值31.54亿。

从公司招股说明书及二轮问询回复来看，公司近三年对客户E关联公司（基本确定是海康威视）的收入占总收入的30%以上，对客户E和江波龙的收入合计占总收入在50%以上。这个关联交易的占比还是比较高的，虽然回复里面也完整的论证的采购的价格公允性。

二、过会后股权投资股东能赚多少钱？

根据公司招股说明书的披露，除天使轮的海康威视除外，披露出来的有三轮融资，2019年12月 A轮融资由国新、西藏鸿胤、辰途等5家机构增资2.6亿，投后估值19.6亿；2021年7月B轮融资由西藏远识、信悦科技两家增资1.5亿，投后估值31.54亿。

按照平均市销率区间作为估值依据，预计市值为41.05-115.79亿。根据申报材料：发行人选取美满电子、慧荣科技、瑞昱、联咏、翱捷科技、澜起科技、纳芯微作为 PS 法估值的可比公司，鉴于大多数公司未披露 2022年财务数据，以 2021 年主营业务收入、2022 年 12 月 31 日收盘价计算 PS，7家可比公司 PS 值差异较大，发行人以自身 2022 年主营业务收入及可比公司过去 52 周平均市销率交易区间7.42x至20.94x作为估值依据，预计市值为41.05-115.79亿。

按照IPO稀释股份25%，根据稀释后各轮次持有的股份比例，假设上市后市值分别是50亿、100亿、150亿时，B轮投资人的收益倍数分别为0.19、1.38、2.57倍（注：收益倍数是扣除本金投资额之后的倍数），A轮投资人对应的收益倍数分别为0.82、2.64、4.46倍（扣除本金）【美股慧荣科技市值26亿美金（182亿人民币）。】