公司是具有创新技术的血液净化产品提供商，主要从事血液灌流相关产品及设备的研发、生产与销售，

自主研发的一次性使用血液灌流器、一次性使用血浆胆红素吸附器、DNA 免疫吸附柱、血液透析粉液及血液净化设备等产品广泛应用于尿毒症、中毒、重型肝病、自身免疫性疾病、多器官功能衰竭等领域的治疗，可有效挽救患者生命或提高病患者生活质量。

一次性使用血液灌流器（HA 树脂血液灌流器）

应用原理：HA 树脂血液灌流器的吸附剂是经独特工艺处理的中性大孔吸附树

脂。其吸附能力主要取决于三维网状结构的分子筛作用和树脂高分子亲脂疏水特

性，对分子结构中有亲脂疏水基团（如带苯环或环状结构）的目标物质具有相对特异的吸附性能。目前健帆生物已经掌握了吸附材料生产核心技术。

篇幅原因简单了解一下就行，详细了解可以自行去下载招股说明书。

02

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财务数据分析

①是否有可持续的净利润增速？

近五年营业收入增速平均为31.5%，净利润增速平均为35.6%。

结论：高增长，且净利润增速高于营收，不存在增收不增利的情况，非常不错。

②毛利率30%以上，越高越好。

结论：毛利率近五年均高于80%，非常优秀，属于无竞争或者竞争胜出型企业。

③净资产收益率（ROE)近五年平均不低于20%，且分红率低于60%

结论：近五年ROE平均为27.7%，大于20%，且近三年为连年同比上涨的趋势，非常优秀。现金分红近三年占净利润大约为60%多，不低于60%，一般。

在这里要特别注明一下，网上流传巴菲特的搭档芒格说的一句名言：

“长期来看股票投资的收益率无限接近ROE”

投资看净资产收益率没问题，但是如果不看净资产收益率是怎么来的话，

那就有点容易误导人，因为ROE是受分红影响的。

我举一个例子：

王大爷 出资100元，占一家包子铺50%股份，PE10倍，公司净资产100元，每年能赚20元利润，则净资产收益率为20%=20（净利润）/100（净资产），假设包子铺每年赚的钱100%全部分红，看10年后王大爷的收益率是多少？

20（净利润）X50%（王大爷的股份）=10元/100=10% 也就是PE的倒数。

也就是说，分红比例越高，投资者的收益率越接近于PE的倒数 10/100=10%

反之，分红比例越低，投资者的收益才越接近于ROE

因为把资金留在了公司，公司再投资，如果还能保持高ROE，那就公司你找到复利机器啦，小伙伴们以后不要光看ROE指标，还得看是不是因为提高了分红比率导致净资产减少才保持的ROE。

④PEG指标，小于1为不错，越小越好。

PEG指标是用公司的市盈率除以公司的盈利增长速度

目前TTM市盈率41.05，

2020年净利润增速53%，我认为不可持续，

就按照前面列出五年净利润增速平均为35.6%算，41.05/35.6=1.15

结论：PEG大于1，一般。

⑤资产负债率是否小于40%，负债结构是否良好。

2020年报显示 总负债为3.83亿元，总资产32.17亿元 负债率11.9%

3.83亿负债结构为：

应付账款0.5亿

合同负债0.27亿

应付职工薪酬0.62亿

应交税费0.96亿

其他应付款0.91亿（具体项目见下图）

递延收益0.52亿

可以看到0有息负债，全部都是不需要支付利息的负债，像合同负债应付账款这些以及市场推广费这些可以解读为占用供应商资金，是议价能力的一种体现。

结论：近五年负债率均没有超过40%，并且没有有息负债，且近几年负债率连年下降趋势，非常优秀。

⑥资产结构，是否存在商誉存货暴雷风险？

2020年报总资产为32.17亿元

货币资金为15.75亿，占总资产比例49%

应收账款1.67亿， 占总资产比例5.2%

存货 1.2亿， 占总资产比例3.7%

固定资产 6.43亿 占总资产比例20%

在建工程2.63亿 占总资产比例8.2%

其他权益投资0.99亿 占总资产比例3%

以上占比为90%，剩余占比不超过3%就不列举了。

货币基金就不说了，等同于现金，相当安全。

应收账款1.67亿 ：

结构如下：可以看到99%是一年内到期的账款，且计提了4.68%的坏账准备，问题不大。

固定资产 6.43亿：

基本上都是房子，机器设备等，除了房子30-40年折旧期，其他基本5-10年

结论：资产结构比较健康，不存在商誉及存货等占比过大的暴雷风险。

光看健帆生物的财务报告，简直优秀的像是假的，既然这么优秀为什么最近股价一直跌呢？ 公司遇到什么问题了？

03

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公司目前遇到的问题

我看了昨天发布的《投资者关系活动记录表》里边记录的基本上也是最近公司遇到的问题，以及投资者关心的问题，大概如下：

问题一：公司怎样看待湖南衡阳 2021 年 5 月的集采？

答：公司放弃了湖南衡阳 2021 年 5 月的地方集采投标。公司在 2020 年度血液灌流器的销量已超 360 万只，衡阳市本次集采的灌流器 数量仅为 8000 支/年，且需要在 2 家中标企业之间分配，因此衡阳本 次地方集采对公司影响很小。

问题二：公司如何应对集采风险？

答：我们预判短期内公司产品不会被纳入全国性集中带量采购范围，主要理由如下：根据国务院办公厅发布的《治理高值医用耗材改 革方案》，目前拟纳入集中采购的医用耗材主要是具有“临床用量较 大、采购金额较高、临床使用较成熟、多家企业生产”等四个特点的 高值医用耗材, 而公司产品血液灌流器基本上不满足以上四个特点。

（1）相比其他医用耗材，血液灌流器目前临床使用量相对来说还很 小，不符合“临床用量较大、采购金额较高”这两个特点。

（2）血液 灌流是较为新兴的技术，还需要做大量推广工作，血液灌流在尿毒症 领域的渗透率也不高。

（3）目前国内取得血液灌流器注册证的企业 约 7 家，其中有的厂家仅有注册证尚未有销售，有的厂家出现过多次 飞检停产整改，有的厂家曾出现较大规模不良反应。与健帆相比，其 他厂家的销售规模相对较小，且在保质保量生产经营方面的经验不及 6 健帆丰富，不符合第四个“多家企业生产”的特点。

综上，我们预计 短期内公司产品不会被纳入全国性带量采购范围。

长远看，公司在战略和战术层面也在积极应对集采风险： 在战术层面，公司近几年在重型肝病、危重症、海外市场等领域 持续发力，不断提高业务占比。2021 年上半年，肝病占比已经超过 10%，危重症占比超 5.5%，海外市场占比约 5%，肝病、重症及海外 的业务比重都保持上升趋势。尿毒症相关产品的占比为 67%，业务比 重持续下降。同时，今年上半年公司在尿毒症领域已陆续推出 4 个新 规格产品，并且新品已新进入了 300 余家医院，都可以分散风险。

在战略层面，万一公司产品被纳入全国性集采，价格下调，我们 认为使用血液灌流器的患者会极大增加，使用频率也会提高，比如从 每个月一次提高到每周一次。

公司产品已有 3 个重磅研究支撑：（1） 两个针对健帆 HA130 的 RCT 研究均已发布研究结果，都指出规范化 的血液灌流对尿毒症患者有更好的治疗效果、推荐每周一次的血液灌 流治疗频率、甚至延长患者生命等。

（2）今年 7 月在境外杂志发表 的卫生经济学研究更有重要意义，直接指出了使用健帆 HA130 血液 灌流治疗具有经济性，可以延长患者寿命。这些都将对患者的治疗产 生重要的影响。长远来看，随着推广深入人心，让患者真正知道灌流 的好处，同时价格又有下降，以价换量就是必然的结果，有利于公司 进一步发挥规模及成本优势，有利于公司提升销量及市场份额。长期 而言将提升公司产品推广度、巩固公司市场领先地位，从而提升公司 盈利规模。

问题三：公司今年第二季度的营业收入增速略有放缓，原因是什么？公司如何看待未来业绩的增长？

答：1、从公司经营的角度看，我们不会精确地去细分每一个季 度的增速，而是至少从一年的时间区间来考虑公司的经营增长。

2、今年年初公司在整体发展战略上有所调整，加大了在重型肝 病、危重症、海外市场的拓展，以及尿毒症领域的新规格产品的推广 等，这些调整都涉及大量的工作和精力，因此对第二季度这单一季度 的营收增速有一定影响。今年上半年这些前期的战略调整工作已取得 良好的开局：肝病领域营业收入占比已超过公司主营收入的 10%，业 务比重不断提升；危重症方向快速组建了 100 余人的推广团队，并且 产品实现在 700 多家医院销售和使用；尿毒症的新规格产品也实现了 在 300 多家医院的销售。这些战略调整已经取得了重要的进展，对公 司未来的发展是很有意义的。

3、一定要分析原因的话，主要因为去年二季度本身就有“不正常” 的扩大。一方面，由于疫情影响去年一季度物流受阻，很多商家的库 存都消耗的差不多，因此在第二季度物流逐渐恢复之后出现商家补货 的情况。另一方面，由于去年一季度大量医生护士资源被抽调去支援 疫情，血透患者在一季度没有得到正常的治疗，也在二季度去将治疗 补上。各种综合因素造成去年的二季度有“被放大”的增长。4、从全年来看，我们对完成公司历次股权激励计划设置的业绩 考核指标还是非常有信心的，公司也会上下齐心努力去完成目标。

备注：为了证实公司解释二季度增速放缓的原因是2020 Q2“不正常扩大”，我把近五年 Q2增速贴出来大家看下

可以看到标黄的近五年二季度的净利润增速都是高于2021年Q2 31.5%的、

所以说，确实有增速放缓的情况，不过管理层说不会精确地去细分每一个季度的增速，而是至少从一年的时间区间来考虑公司的经营增长也有道理，继续跟踪看年报吧。。。

04

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估值分析

我建仓是在去年540亿市值67倍PE左右建仓的，

现在市值为434亿，对应TTM市盈率41倍，动态市盈率35倍，此市盈率分位置已经低于历史98%时间了。

公司2020年报制定的3年业绩目标如下：

2020年营业收入为19.51亿元。

所以2021年公司营业收入目标为：26.34亿元

2022年公司营业收入目标为：35.7亿元

2023年公司营业收入目标为：48.77亿元

以下为近五年销售净利润率：

2020年为44.75% 我们假设按照40%的净利润率来计算，

则 2021年公司净利润目标为：10.54亿元

2022年公司净利润目标为：14.28亿元 现在市值对应PE为30.4倍

2023年公司净利润目标为：19.5亿元 现在市值对应PE为22.26倍

我本周在500亿市值左右已经买了一次

，预计在400亿左右再买一次，设定总仓位最多不超过20%。

这个企业在我看来除了估值高了点，财务报表简直堪称完美，完美的东西就是贵，所以主动买套，用三年后的视角22倍PE来看就比较便宜了。

另外我认为买健帆生物很关键的一点就是跟踪一次性使用血液灌流器的单只销售额。

因为一次性使用血液灌流器占业务比重差不多90%，且保持毛利率基本就看产品售价。

从有公开数据的2011年算起，产品单价从最高554元一只降到2018年的459元一只为止。

然后连年涨价到2020年单只均价477元只要产品价格不大幅降低 我认为健帆生物值得长期持有。

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