摘要

今年4月以来，美债市场调整的同时、美股明显反弹，美国股债“跷跷板”效应再现。背后的原因、映射的逻辑、后续的演绎？本文分析，可供参考。

热点思考：海外“股债跷跷板”，映射的交易逻辑？

一问：近期海外市场有何异动？“股债跷跷板”再现、交易逻辑或有切换

2022年3月美国进入加息周期后，美股和美债收益率走势镜像关系明显；而今年4月以来，“股债跷跷板”再现，美国股强债弱。2022年3月至2023年3月31日，美国股债同涨同跌，其中10Y美债收益率累计上行252bp，标普500指数累计下跌16.9%。但4月以来，10Y美债收益率震荡上行的同时、美股也大幅反弹，“股债跷跷板”效应重现。

正常经济周期下，股债跷跷板效应是常态，流动性环境明显变化时，容易出现股债市场的同涨同跌；加息周期的尾声，交易逻辑常出现由紧缩预期向基本面强弱的切换。例如，随着2004年-2006年和2015年-2018年的加息周期进入后半程后，市场开始博弈经济“软着陆”的可能，期间股债均由同步涨跌同步、转向股涨债跌的“跷跷板效应”。

二问：本轮“股债跷跷板”的背后？前期受事件冲击、近期由基本面主导

4月至5月的“股债跷跷板”效应，主要受到两方面的事件冲击。一方面，银行业危机缓和后，市场风险偏好不断修复、避险情绪走弱，美债走弱、美股走强。另一方面，ChatGPT驱动的“AI行情”，也使得美股摆脱分母端“束缚”。5月底前，标普500的大涨8.1%、几乎均由前7大科技股拉动；剔除7家科技巨头后，标普500下跌0.4%。

但步入6月后，市场交易逻辑逐步开始了切换。美国经济显现了相当的韧性，6月以来，美国服务业等经济数据均超市场预期，密歇根大学和谘商会统计的消费者信心均反弹。美股普涨，长端美债收益率也快速上行，其中标普500剔除前7大科技股后的涨幅高达7.0%、高于指数的6.6%。2Y和10Y美债则不断走弱，利率一度分别上行59bp和42bp。

三问：交易逻辑演进下，美股去向何方？去通胀“两难全”，美股上行动能或受阻

7月以来，部分美国经济指标已现走弱迹象；向后看，美国经济基本面冷热不均，短期内仍面临三重压力：第一，去库压力仍在。本轮去库存周期始于2022年中，或延续至2023年底。第二，金融周期仍在下行。历史上经济衰退无一例外地均出现在银行信用收缩阶段。第三，货币紧缩效应一般滞后9-12个月，当下累积效应尚未充分体现。

中期来看，美联储“去通胀”或以需求收缩为代价；随着市场交易主线逐步向“经济基本面”倾斜，美股上行动能或将受阻。当下，美国商品去通胀已基本完成、租金通胀下降趋势已现，后续的超级核心服务去通胀主要取决于工资增速。疫情之后，供给缺乏弹性的劳动力市场均衡化或依赖需求的压缩；而这无疑会加大美股“杀盈利”的压力。

周度回顾：欧央行暗示紧缩或接近尾声，美联储加息预期升温，美元走强（2023/07/15-2023/07/21）

股票市场：全球主要股指涨跌分化，英股领涨。发达国家股指中，英国富时100、道琼斯工业指数、法国CAC40、标普500和德国DAX领涨，分别上涨3.1%、2.1%、0.8%、0.7%和0.4%。

债券市场：发达国家10年期国债收益率普遍下行。美国10Y国债收益率上行1.0bp至3.84%，德国10Y国债收益率持平在2.42%；日本、英国、意大利和法国10Y国债收益率分别下行48.0bp、23.2bp、10.4bp和4.2bp。

外汇市场：美元指数走强，人民币兑美元贬值。日元、英镑、欧元、挪威克朗和加元兑美元分别贬值2.1%、1.8%、0.9%、0.3%和0.1%。在岸、离岸人民币兑美元分别贬值0.6%、0.4%至7.1869、7.1895。

商品市场：原油上涨，贵金属涨跌分化，有色均下跌，黑色和农产品多数上涨。受前期超涨、供需仍偏松的影响，焦煤价格在需求旺季的反弹有所回调；国家统计局发言称房地产仍将低位运行、叠加消费淡季，铜价承压。

风险提示

俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期

报告正文

一、热点思考：海外“股债跷跷板”，映射的交易逻辑？

今年4月以来，美债市场调整的同时、美股明显反弹，美国股债“跷跷板”效应再现。背后的原因、映射的逻辑、后续的演绎？本文分析，可供参考。

一问：近期海外市场有何异动？“股债跷跷板”再现、交易逻辑或有切换

2022年3月美国进入加息周期后，美股和美债收益率的走势镜像关系明显；而今年4月以来，“股债跷跷板”再现，美国股强债弱。2022年3月，美联储开启“赶作业式”加息进程，截至今年3月31日，10年期美债收益率一度累计上行251.5bp，标普500指数一度累计下跌16.9%。但4月以来，10年期美债收益率震荡上行的同时、美股也大幅反弹，“股债跷跷板”效应重现：截至7月19日，10年期美债收益率上行59.4bp至7月7日的峰值4.1%；期间，标普500指数也大涨8.4%。

通常而言，当市场主线在交易经济基本面时，“股债跷跷板”效应显著；而当宏观流动性成为市场核心矛盾时，股债往往同向变动。理论上，经济向好，利好股市、利空债市，反之亦然。历史回溯来看，过去30年间，标普500与10年期美债收益率相关性为0.26、“股债跷跷板”效应确实存在。但在典型的加息与降息周期中，流动性则为股债的交易主线逻辑；1999年-2000年、2004年-2006年和2015年-2018年的加息周期，2001年、2008年和2020年的降息周期中，美股和美债收益率之间的动态相关性均跌至负值。这些时期，美元流动性迅速收紧或大量释放，股债联动受限于流动性变化，往往同步涨跌。

加息步入尾声时，市场逻辑多发生切换——通常由交易紧缩预期转向交易经济基本面的强弱。回溯历史，当美联储加息临近尾声，股债联动关系常常发生切换、从前期的同涨同跌转向末期的反向变动，背后的支撑是交易逻辑的切换——市场主线由交易紧缩预期转向交易经济基本面的韧性或衰退的预期。例如，随着2004年-2006年和2015年-2018年的加息周期进入后半程后，市场开始博弈经济“软着陆”的可能，期间股债均由同步涨跌同步转向股涨债跌的“跷跷板效应”。

二问：本轮“股债跷跷板”的背后？前期受事件冲击、近期由基本面主导

4月至5月的“股债跷跷板”效应，主要受到两方面的事件冲击；一方面，银行业危机缓和后，市场风险情绪重新提振，股市上涨、债市回落。危机之初，恐慌情绪迅速升温，债市成为资金“避险地”，10年期美债收益率一度下行75.1bp的同时，标普500下跌4.8%至年初以来的底部3855.8。随后，美联储紧急启用短期结构性金融工具如BTFP、贴现窗口等，流动性渐趋充裕，市场风险偏好不断修复，资金流出美债市场，10年期美债利率上行29.5bp，而美股从底部向上大幅反弹8.1%。

另一方面，ChatGPT驱动的“AI行情”，也使得美股摆脱分母端“束缚”、大举上攻。5月底前，标普500的上涨几乎均由前7大科技股拉动。估值驱动下，美股的成长板块领涨，大盘股涨势明显优于小盘股，7家科技巨头更是本轮美股持续上涨的主要支撑。年初至5月25日，标普500盈利下修0.5%的同时，通讯、信息技术行业的估值驱动最为显著，分别抬升42%和33%。如剔除7家科技巨头，期间标普500指数则下跌0.4%。从标普500成分股平均涨跌幅减去加权涨跌幅衡量的市场宽度来看，美股市场宽度一度触及历史最低。

但步入6月后，市场交易逻辑逐步开始了切换。美国经济显现了相当的韧性；剔除前7大科技股，美股普涨，长端美债收益率也快速上行。6月，美国服务业、就业、信心指数等经济数据均超市场预期，非制造业PMI明显超预期，劳动力时薪增长率高企，密歇根大学和谘商会统计的消费者信心均反弹。截至7月23日，美股由前期的7大科技股独涨向普涨行情演绎；标普500剔除前7大科技股后的涨幅高达7.0%、高于标普500的6.6%。2年期和10年期美债则不断走弱，利率分别一度上行59bp和42bp至4.1%和5.0%。

三问：交易逻辑演进下，美股去向何方？去通胀“两难全”，美股上行动能或受阻

7月以来，部分美国经济指标已现走弱迹象。7月2日发布的ISM制造业PMI数据录得46%，低于预期值47%，连续第八个月萎缩；ISM制造业 PMI 的五个子项均低于荣枯线，生产、就业和自有库存回落，制造业总体走弱的特征依然较明显。生产方面，美国工业总产值同比增-0.5%、环比-1%，同比、环比增速均下降。消费方面，美国零售及食品销售同比1.5%，增速明显回落。地产方面，美国6月新屋开工143万户，前值156万户；成屋销售回落至416万套，前值430万套，销售、开工均现走弱。

向后看，美国经济基本面冷热不均，短期内仍面临三重压力：第一，去库压力。本轮去库存周期始于2022年中，两个原因或使得本轮去库周期被拉长至2023年底：1）全球供应链的扰动下“被动补库”周期被显著拉长至14个月，接近历史平均时长的两倍；2）名义与实际库存的变化明显背离。第二，金融周期仍在下行。经验上，衰退区间与银行信用周期收缩区间是重叠的，1990-1991年、2001年、2008-09年和2020年衰退无一例外地均出现在银行信用收缩阶段，而银行业风险事件则加速了近期的信贷紧缩。第三，货币紧缩效应一般滞后9-12个月，当下累积效应尚未充分体现。

中期来看，美国“去通胀”即将进入第三阶段[1]，美联储“去通胀”或以需求收缩为代价；随着市场交易主线逐步向“经济基本面”倾斜，美股上行动能或将受阻。根据通胀的结构和驱动力，可将美国去通胀划分为三个阶段：第一阶段商品去通胀；第二阶段住房服务去通胀；第三阶段为超级核心服务去通胀。当下，商品去通胀已基本完成、租金通胀下降的趋势已较为确定，美国去通胀正迈向第三阶段。超级核心服务去通胀主要取决于工资增速，疫情之后，由于“提前退休”等群体退出劳动力市场，供给缺乏弹性的劳动力市场均衡化或只能依靠压制需求来实现[2]；而这无疑会加大美股“杀盈利”压力。

经过研究，我们发现：

1）2022年3月美国进入加息周期后，美股和美债收益率走势镜像关系明显；而今年4月以来，“股债跷跷板”再现，美国股强债弱。正常经济周期下，股债跷跷板效应是常态，流动性环境明显变化时，容易出现股债市场的同涨同跌；加息周期的尾声，交易逻辑常出现由紧缩预期向基本面强弱的切换。

2）4月至5月的“股债跷跷板”效应，主要受到两方面的事件冲击。一方面，银行业危机缓和后，市场风险偏好不断修复、避险情绪走弱，美债走弱、美股走强。另一方面，ChatGPT驱动的“AI行情”，也使得美股摆脱分母端“束缚”。但步入6月后，市场交易逻辑逐步开始了切换。市场开始交易美国经济的韧性，美股普涨，美债收益率快速上行。

3）7月以来，部分美国经济指标已现走弱迹象；向后看，美国经济基本面冷热不均，短期内仍面临三重压力：第一，去库压力仍在。本轮去库存周期始于2022年中，或延续至2023年底。第二，金融周期仍在下行。历史上经济衰退无一例外地均出现在银行信用收缩阶段。第三，货币紧缩效应一般滞后9-12个月，当下累积效应尚未充分体现。

4）中期来看，美联储“去通胀”或以需求收缩为代价；随着市场交易主线逐步向“经济基本面”倾斜，美股上行动能或将受阻。当下，美国商品去通胀已基本完成、租金通胀下降趋势已现，后续的超级核心服务去通胀主要取决于工资增速。疫情之后，供给缺乏弹性的劳动力市场均衡化或依赖需求的压缩；而这无疑会加大美股“杀盈利”的压力。

二、大类资产高频跟踪（2023/07/15-2023/07/21）

（一）权益市场追踪：全球资本市场涨跌分化

发达国家股指涨跌分化，新兴市场股指涨跌分化。英国富时100、道琼斯工业指数、法国CAC40、标普500和德国DAX领涨，分别上涨3.1%、2.1%、0.8%、0.7%和0.4%。伊斯坦布尔证交所全国30指数、巴西IBOVESPA指数和泰国SET指数分别上涨2.5%、2.1%和0.8%，韩国综合指数和南非富时综指下跌，分别下跌0.7%和1.2%。

从美国标普500的行业涨跌幅来看，本周美股行业多数上涨。其中能源、医疗保健、金融、公用事业和日常消费领涨，分别上涨3.53%、3.46%、2.96%、2.40%和1.64%。从欧元区行业板块来看，本周欧元区行业多数上涨。其中能源、医疗保健、金融、公用事业和工业领涨，分别上涨4.70%、4.41%、2.20%、1.47%和0.66%。

香港市场全线下跌，恒生科技、恒生中国企业指数和恒生指数和分别下跌2.94%、2.19%和1.74%。行业方面，恒生行业多数下跌，其中资讯科技业、工业、必需性消费、原材料业和非必需性消费领跌，分别下跌3.81%、3.23%、2.07%、0.97%和0.89%。

（二）债券市场追踪：发达国家10年期国债收益率普遍下行

发达国家10年期国债收益率普遍下行。美国10Y国债收益率上行1.00bp至3.84%，德国10Y国债收益率持平在2.42%；日本、英国、意大利和法国10Y国债收益率分别下行48.00bp、23.15bp、10.40bp和4.20bp。

新兴市场10年期国债收益率涨跌分化。土耳其10Y国债收益率上行90.00bp至18.09%，巴西10Y国债收益率上行13.50bp至10.93%；越南、南非和印度10Y国债收益率分别下行23.20bp、14.00bp和 0.20bp。

（三）外汇市场追踪：美元指数走强，人民币兑美元贬值、兑欧元和英镑均升值

美元指数走强，本周上涨1.12%至101.09。日元、英镑、欧元、挪威克朗和加元兑美元分别贬值2.12%、1.83%、0.91%、0.29%和0.11%。主要新兴市场兑美元汇率多数上涨，土耳其里拉、韩元、菲律宾比索和印度卢比兑美元分别升值3.03%、1.37%、0.77%和0.27%，仅雷亚尔贬值0.24%。

人民币兑美元贬值0.64%，兑日元、英镑和欧元分别升值1.60%、1.38%和0.39%。美元兑在岸人民币汇率较上周环比上行456bp至7.1869，美元兑离岸人民币汇率上行316bp至7.1895。

（四）大宗商品市场追踪：原油上涨，贵金属涨跌分化，有色均下跌，黑色和农产品多数上涨

原油上涨，贵金属涨跌分化，有色价格均下跌，黑色和农产品多数上涨。其中，焦煤、LME铝和LME铜领跌，分别下跌8.23%、3.15%和2.52%；豆粕、WTI原油和棉花领涨，分别上涨4.19%、2.19%和1.66%。受前期超涨、供需仍偏松的影响，焦煤在需求旺季的反弹有所回调；国家统计局发言称房地产仍将低位运行、叠加消费淡季，铜价承压。

原油价格均上涨，黑色价格多数上涨。WTI原油价格上涨2.19%至77.07美元/桶，布伦特原油价格上涨1.50%至81.07元/桶。动力煤价格持平在921元/吨，焦煤价格下跌8.23%至1484元/吨；铁矿石、螺纹钢和沥青价格分别上涨1.14%至889元/吨、0.67%至3775元/吨和0.21%至3888元/吨。

铜铝价格下跌，贵金属涨跌分化。LME铜下跌2.52%至8447.00美元/吨，LME铝下跌3.15%至2197.00美元/吨。通胀预期从前值的2.24%上升至2.35%。COMEX黄金上涨0.44%至1963.40美元/盎司，COMEX银下跌1.13%至24.70美元/盎司。10Y美债实际收益率从前值的1.59%降至1.49%。

风险提示

1. 俄乌冲突再起波澜：2023年1月，美德继续向乌克兰提供军事装备，俄罗斯称，视此举为直接卷入战争。

2. 大宗商品价格反弹：近半年来，海外总需求的韧性持续超市场预期。中国重启或继续推升全球大宗商品总需求。

3. 工资增速放缓不达预期：与2%通胀目标相适应的工资增速为劳动生产率增速+2%，在全球性劳动短缺的情况下，美欧2023年仍面临超额工资通胀压力。

证券研究报告：《海外“股债跷跷板”，映射的交易逻辑？》