究竟卡在什么地方？

A股IPO发审会越趋严格，但怎么也没人会想到这么严。1月23日，与H股康宁医院一同登陆发审会的腾远钴业、冠东模塑、挖金客、申联生物医药、安佑生物和锋龙电气7家首发公司，在发审委委员经历长达14个小时分析、审核后，仅锋龙电气1家获通过，罕见出现“7过1”，这也意味着该日成为A股IPO历史上被否决家数最多的一天。

康宁医院作为精神病院的“独角兽”，拥有庞大市场、靓丽业绩，为何会被发审委委员们给否了？难道，这些委员们真不知道我国每8个人中就有一个精神疾病患者，急需要康宁这样的精神病医院借资本扩展自己，以服务社会，降低“砍人事件”么？

智通财经APP在中国证监会官网看到，发审委之所以未让康宁医院通过，其实还是对如“是否符合会计准则规定”、“关联方与关联交易”、“工业物业改为医疗用途”、“房地产投资”等历史问题存在疑问。

具体来说，第一，说明所管理医院未列入合并范围的原因，向其提供资金、收取管理服务费用是否属于分红的行为，是否符合会计准则的要求；是否涉及科室承包、租赁，是否符合相关法律法规的规定；举办民办非企业单位的原因，与发行人业务协同和业务竞争情况，是否存在同业竞争情形，是否需要承担额外义务、连带责任。

乍一看，的确都是会计准则内规定的细节问题，但从疑问表层来看，完全涉及“医改”、“社会资本办医”政策，毕竟至“魏哲西事件”以来，国家是明确规定不容许科室承包等现象再次出现，医生、医院更不能收受红包……

第二，北京怡宁医院在筹建阶段的款项部分由发行人垫付，该医院成立后，发行人为其提供管理服务。

针对北京怡宁医院，智通财经APP了解到，其实在当初筹建该医院时，康宁医院是借了部分费用给其“做运营费”，而这笔费用换回来的权益是，运营后康宁医院为其提供管理服务，类似托管。按常规理解是没有问题的，如环球医药（02666）、新世纪医疗（01518）、康华医疗（03689）等都有类似托管服务，并且从国家层面，也是非常支持民营医院做托管的。只不过，北京怡宁医院的法人是管伟立，也就是康宁医院董事长，这就有点……

第三，康宁医院与关联方存在关联交易情况，同时注销或转让了部分关联方。

这一点，证监会是要求保荐代表人进行说明，并发表明确核查意见。细致分析这里的关联方，其实主要是指鼎晖维鑫、鼎晖维森。智通财经APP跟踪发现，鼎晖系一直与康宁医院有着千丝万缕的关系。2015年在H股上市时，鼎晖维鑫持有康宁医院5.26%股权，为第四大股东、鼎晖维森以3.65%的持股比例位居第六大股东。但在2016年12月，康宁医院向A股发起冲刺的前一个月，鼎晖系找到了上海乾刚投资、上海檀英投资以约为31.60港元/股的价格接手了自己手中股权。此后，鼎晖系仍是该公司关键客户平阳长庚医院的股东，并曾投资了康宁医院2015-2016 年第二大客户北京怡宁医院。

第四，康宁医院自有和租赁的物业中存在临时改变规划用途的问题，自有物业和租赁物业均存在瑕疵。

临时改变规划用途的确是事实，因为康宁医院将自有和租赁的物业改成了医院，其实这是因为病人过多，不得已而为之的结果。

第五，2016年发行人涉及房地产开发业务，对投资性房地产采用公允价值模式进行后续计量。

房地产开发业务即温州国大。该业务是2016年8月收购而来，后新增温州高教园区商务中心的房地产业务。截至2017年上半年，房地产业务收入约4400万元人民币（单位下同），毛利率仅23.9%，属于毛利不高还得加杠杆的“业务”。

再度上A股机会有多大？

逐点分析完，若解决这些问题，康宁医院是否还有机会实现自己的“H+A”股梦？答案显而易见，毕竟市场份额、业绩等硬指标都还停留在发审委委员们脑海中。

市场方面，上述提及的“我国每8个人中就有一个精神疾病患者”并非夸张。卫生部数据显示，中国精神疾病的总发病率约为17%，全国有超过1.8 亿人患有不同程度的精神心理疾病，其中重度患者超过1600 万人。

康宁医院的招股书也同样印证这一增长。“精神专科医院入院人次从2010年的93.5万人增长至2014年的148.6万人，年复合增长率12.3%；诊疗人次从2010年的2046.1万人次增长到2014年的3041.2万人次，年复合增长率10.4%。”

与复合增长率相对应，中国精神专科医院的总收入也逐渐增长，从2010年的164.58亿元增长到2014年的324.59亿元。而其中，按市场占有率划分，康宁医院通过复制医院的方式快速扩张，在我国整个精神科医疗市场排名第二，市场占有率约1%，仅次于上海精神卫生中心。

受益高市场占有率，2012-2014年间，康宁医院的营业收入连年递增，从2012年的1.71亿元升高至2014年的2.96亿元，年均复合增长率达到31.7%。同期，康宁医院的净利润由2012年的1320万元，增长至5120万元，年均复合增长率为96.9%；而毛利率也年均超过三成，最高达到38%。

发展到2017年中期，该公司总收入为2.83亿元，同比增长49.3%，扣除房地产业务收入后的医疗业务收入是2.39亿元，同比增长26.1%；归属股东净利润是3171万元，同比增长12.4%。

虽然对于2017年中期净利润，康宁医院在1月22日做了“更正”，表示“是会计差错而产生是”，因此将其调整康宁医院净利润达2506.21万元，其中归属于母公司股东的净利润2646.69万元。

先不讨论这一调整中是否存在“财技”，但就利润增幅而言实际上是低于同期的。智通财经APP发现，利润增幅拉低，主要是由于期内录得税后汇兑损益造成（报告期内录得税后汇兑损失580万元，2016年同期录得税后汇兑收益720万元）。也就是说，没有汇率变化，净利润增幅杠杠的。

其中，贡献最的医院运营。期内，该公司自有医院运营收入为2.26亿元，较2016年同期增加4760万元，主要由于临海康宁医院、老年医院、衢州怡宁医院和深圳怡宁医院业务发展较快，上述四家医院于期内贡献收入2280万元，而在2016年同期这四家医院贡献的收入仅为50万元。

管理服务的收入也较同期增加了31%，达到1157万元。对于康宁医院管理服务，智通财经APP曾经分析过，2017年上半年康宁医院管理的医疗机构由同期的6家上升至8家，管理床位数也由同期的790张上升至1100张。无疑会对该公司2017年全年的业绩形成新的增量。

同时，康宁医院毛利润也处于有利位置。期内，康宁医院的总毛利为9200万元，较2016年同期增长 31.2%；扣除房地产业务后的医疗业务毛利达到8160万元，较 2016年同期增长16.4%。

以逐步扩大的市场占有率、逐年稳固的财务等指标来看，康宁医院未来继续冲击A股的可能性也不是没有，何况该公司董秘的朋友圈就以“要清醒，不忘初心”暗示出了决心。(田宇轩/文)