1 植物提取行业绝对龙头，业绩多年连续增长

1.1 深耕植物提取领域，管理层经验丰富

晨光生物成立于 2000 年，2010 年在深交所上市交易。公司一直从事天然植物有效成分提 取业务，主要系列产品有：天然色素、香辛料提取物和精油、营养及药用提取物、天然甜味剂、 保健食品、油脂和蛋白等，产品广泛应用于食品、化妆品、烘焙、饮料、保健品及饲料行业。 公司是国内植物提取行业领军企业，在全球植物提取行业位居第一梯队。

管理层行业经验丰富、稳健务实。公司拥有一支经验丰富的管理、营销及研发队伍，主要 管理人员及业务骨干均从事植物提取行业多年。公司董事长卢庆国从业二十多年，拥有丰富的 行业经验管理经验和深厚的行业资源，截至 2022 年 12 月，直接持有公司 18.43%的股权。

1.2 业绩多年持续增长，植提业务贡献主要利润

公司业绩持续稳定增长。2016 年至 2022 年，公司营收从 21.4 亿增长至 62.96 亿，年均 复合增速为 19.7%，归母净利润从 0.92 亿增长至 4.36 亿，年均复合增速为 29.6%。从年度看， 除 2018 年外，其余年份利润增速均在 20%以上，主要受益于植提业务产量的快速提升及新品 的不断推出。

植物提取行业贡献主要利润。公司主营业务主要分为两部分：植物提取类、棉籽产品类。 其中棉籽产品为初级农产品加工，虽然收入体量较大，但盈利能力较差。植物提取为公司利润 的主要来源。2022 年上半年公司植物提取类业务虽然仅贡献了 42.6%的收入，但贡献了 74.1% 的毛利。

植提类业务盈利相对稳定。植提类业务受上游农产品价格波动影响较大，但由于公司在主 要产品领域占有明显优势，在行业内拥有一定话语权，公司采取了成本加成的定价模式，保障 了利润的相对稳定。2016-2021 年公司植提类业务收入复合增速为 20.4%，2019 年以来，毛利 率在 21%-25%区间波动。

2 小品类大行业，发展前景广阔

2.1 植物提取行业产业链情况

植物提取物是以植物为原料，按照提取产品用途的需要，经过物理、化学提取、分离工序， 定向获取和浓集植物中的某一种或多种有效成分且不改变其有效成分结构，最终所形成的产 品。根据其特性及在市场上的应用，可以将植物提取物大体上分为六种：着色、调味、药用、 保健、膳食补充剂以及饲料添加剂。

植物提取行业产业链延伸至多个领域，上游主要包括自主研发植物提取成套设备及原材 料种植，中游主要包括提取及深加工，下游为终端产品的销售，涵盖食品饮料、医药、化妆品 等各个领域。

上游原材料价格对行业盈利影响重大。植物提取物上游主要为植物原材料和植物提取物 生产检验设备，其中植物原材料领域直接影响植物提取物行业发展，上游成本结构中原材料成 本占比超过 90%。植物原料呈现出一定的区域性、季节性和周期性特征，而行业对原材料的议 价能力较差，当上游植物原材料出现短缺或价格波动较大时，植物提取物行业会受到极大影响。 下游应用范围广泛。植物提取物是重要的中间体产品，广泛应用于食品饮料、调味品、医 药、保健品、营养补充剂、化妆品、饲料添加剂等行业。据前瞻产业研究院的数据显示，2020 年食品（包含食品、饮料、保健品等）已经成为全球植物提取物的最大需求市场，占比达到 45%， 其次为植物药制剂，占比 26%；化妆品占比 12%。

2.2 消费需求向好，应用场景丰富

人们追求天然、健康及安全的观念逐渐增强，植物提取物市场需求增长明显。由于人民生 活水平明显提升、健康意识增强以及环保回归自然趋势的兴起，带动了植物提取产品市场需求 的增长，同时受益于更先进的植物提取技术的应用极大地提高了生产效率，我国植物提取行业 步入快速发展的黄金时期。

全球植物提取市场规模稳定持续增长。根据 Markets and Markets 分析，2022 年，全球 植物提取物市场达到 344 亿美元，预计 2028 年将达到 656 亿美元，2019-2025 年复合增长率 为 11.7%。从 2018 年-2022 年的全球植物提取物发展平均增长率为 5.66%左右。其中亚太地区 将占据最大的市场份额，市场占比在 50%以上。

中国植物提取行业规模增速高于全球平均增速。我国植物提取行业起步于 20 世纪 70 年 代部分中药厂在生产环节对植物成分的提取，近些年得到快速发展。尤其是 2016 年以来，随 着健康饮食、绿色饮食观念的逐步兴起，服用膳食营养补剂等保健品的消费习惯开始在国内盛 行，植物提取物越来越多被消费者所接受。 据前瞻产业研究院统计，中国植物提取行业市场规模由 2017 年的 275 亿元增至 2021 年 407 亿元，期间全国植物提取行业的市场规模增量达到 132 亿元。预计 2022 年全国植物提取 行业市场规模将达到 440 亿元。从 2018-2022 年中国植物提取市场规模年均复合增速接近 10%， 超过全球整体增速。

我国为全球主要的植物提取物出口国。20 世纪 90 年代末，因国际市场对营养保健品、 膳食补充剂和天然植物药品等应用领域需求的增加，国内植物提取行业伴随着外贸出口的发 展而应势兴起。目前，国内生产的 80%植物提取物用于对外出口。 近年我国植物提取物出口额不断攀升。2010-2015 年处于行业出口增长高速发展期;2015 年-2018 年，出口增速有所放缓，但仍旧保持增长势头。2019 年-2020 年，受中美贸易摩擦影 响，出口额增长缓慢。2021 年后，虽然受到疫情影响，但同时激发了消费者对天然来源的植 物提取物的需求。2022 上半年植物提取物对外出口金额达到 17.65 亿美元，同比 2021 年上半 年对外出口金额 13.78 亿美元增长 28%。

从出口地区来看，北美、亚洲和欧洲是全球植物提取物的主要消费市场。我国植物提取物 出口市场较为分散，包括了 100 多个国家和地区。2020 年中国植物提取物出口额排名前十的 国家和地区依次为美国、日本、印度、西班牙、韩国、墨西哥、法国、德国、中国香港、马来 西亚，其中出口到美国和日本占比非常大，分别占到了 25%和 9%。

2.3 大行业小品类，品类扩张是必然趋势

植物提取物种类繁多，单品占比多。我国幅员辽阔，地质地貌多样，可以利用的植物资源 丰富。目前进入工业提取的品种已达 300 多种，单个品种的市场规模约在千万至几十亿元范 围。目前市场规模较大的品种主要有甜菊糖、甘草提取物、叶黄素等。

主要出口品类相对稳定。从 2014 年-2020 年的出口前十品种可以看出，甜菊提取物一直 稳居第一，但其占比也不足 10%，其他辣椒色素、桉叶油、薄荷醇、万寿菊提取物等也多次出 现在前十。

企业数量众多，呈现出明显分层现象。我国植物提取行业企业中有 70%主要从事出口业务。 根据《中国植物提取产业白皮书》，2019 年中国植物提取物出口企业 2145 家，出口额 1000 万 美元以上企业仅为 47 家，仅占总出口企业数量的 2%。出口额 100 万美元以上 1000 万美元以 下的企业为 306 家，占总数的 14%。出口额 100 万美元以下的企业为 1792 家，占比 84%。 以细分领域龙头为主，全行业性的优势企业尚未形成。由于植物提取细分产品种类多、应 用领域涉及范围广阔，行业内大部分企业仅提供几个或者十几个品类的初级产品。虽然部分细 分领域出现龙头企业，但大多基于自身业务纵向布局，其植物提取业务的整体市占率并不高。 根据智研咨询统计，2020 年，行业前三企业晨光生物、莱茵生物、欧康医药合计仅占全国植 物提取行业市场份额的 8.16%。

3 从单一龙头到多品种龙头，植物提取平台化企业初具规模

公司专业从事植物提取行业 20 余年，从成立到现在公司的产品由单一辣椒提取物、增加 到多种天然色素、再增加天然香辛料、再到目前的包括天然营养及药用提取物的综合提取物企 业。目前公司已经形成了成熟的多品种发展模式，其中辣椒红、辣椒精、叶黄素等三大主力品 种稳定发展、保障公司业绩稳步增长；第二梯队产品（香辛料提取物、甜菊糖、营养药用提取 物等）快速增长，对公司的业绩增长起到良好的加速推动作用；同时公司保健品、中药提取物 等潜力品种已崭露头角。

2017 年公司提出 “三步走”的发展战略：第一步是辣椒红产销量做到世界第一，公司实现 上市，这一步已实现；第二步是做成十个左右世界第一或前列的产品，建设世界天然植物提取 物产业基地。目前已储备了多个潜力品种，正在逐步实现中；第三步是向大健康和中药现代化 领域拓展，这是公司的中长期目标，正在积极布局中。

3.1 三大主力产品位列世界前列，保障业绩持续稳步增长

公司自 2000 年成立至 2008 年将辣椒红打造成为第一个位居世界第一或前列的品种，历 时八年。后续品种自开始重点布局至成为世界第一或前列，所需的时间逐渐缩短。2014 年辣 椒精成为全球第一，2016 年叶黄素成为全球第一。三大主力品种由于业务规模大、市场影响 力强且市占率仍在进一步提高，增速及盈利能力稳定，是公司业绩稳步增长的压舱石。

辣椒红色素：主导产品，多年保持绝对领先优势。2004 年公司通过自主研发和集成创新， 规模化萃取辣椒红工艺技术改造取得重大突破，并建成了全球首条连续化、规模化的辣椒加工 萃取生产线。2008 年公司辣椒红色素产量 800 吨，市占率约 30%；至 2022 年产量已提升至 9000 余吨，市占率达 65%以上，公司已连续十五年全球市占率第一，增速高于行业平均。辣椒红素 市场每年自然增速约 10%左右，一方面公司产量将随着行业而自然增长，另一方面公司将继续 致力于抢占全球 4/5 的市占率的目标。

辣椒精：2012 年晨光生物首次横跨辣素产业，并通过技术创新,实现了同时提取辣椒红色 素和辣椒油树脂两种产品的工艺。截至 2021 年公司辣椒精销量达 1100 吨，市占率近 40%。当 前公司在印度建有辣椒提取车间，能够就近将采购的印度辣椒加成半成品（红辣素），再运输 到河北总部进行精加工成辣椒精产品。目前辣椒精在下游餐饮、食品加工等领域渗透率不足 1%， 仍有广阔发展空间。

叶黄素：销量持续保持领先。晨光生物在全球拥有二十万亩万寿菊种植基地，分布在新疆、 云南、印度、赞比亚等地。从历史上看，公司叶黄素销量仅 21 年出现下滑（主因疫情影响， 需求下降），其余年份均持续增长。公司叶黄素产品全球市占率约 1/3，持续保持领先。当前 饲料级叶黄素全球需求量相对稳定，而食品级则维持 20%以上的较快增速。

3.2 扩大企业横向边界，众多潜力品种崭露头角

众多第二梯队产品已初具规模。目前约有 10 个产品规模做到千万元以上,其中甜菊糖、花 椒提取物等单品的收入已经过亿，另有番茄红素、姜黄、水飞蓟、胡椒等等众多单品收入在一 千万到几千万不等。

在众多潜力品种中，近年来甜菊糖、花椒提取物、番茄红素等表现突出。 1） 甜菊糖：公司梯队产品中规模最大的单品，近年来增长迅速。甜菊糖是一种天然代糖，甜 菊糖行业在经历了 2018 年和 2019 年的激烈竞争后,低效产能逐渐退出市场,行业迎来复 苏,产品价格和企业盈利持续改善。公司采用创新工艺，生产效率领先，且能够同步提取甜 叶菊中的 CQA，在生产端优势明显。2022 年公司甜菊糖业务收入已超过 2 亿。公司甜菊糖 产能目前为 1500 吨，能够支撑公司甜菊糖做到 3 亿元以上的规模。 2） 番茄红素：过去主要面向保健食品领域的客户销售，应用场景单一。公司通过开发定制化 产品，将番茄红素的可应用场景拓展到了食品领域，为番茄红素的增长带来新的驱动力。 3） 花椒提取物：公司在贵阳建有一条 5000L*3 超临界生产线,于 21 年 12 月中旬投产,可用于 生产花椒提取物和生姜提取物。贵阳项目投产前,公司花椒提取物销量市占率已超过 30%, 贵阳生产线投产后,不仅进一步提升了公司的产能,还降低了加工成本,有利于公司花椒提 取物产品继续提升市占率。随着疫情防控放开、餐饮消费恢复，预计花椒提取物将进一步 高增长。

公司作为植提龙头，储备产品的开发效率及成功率较高，主要原因是：（1）公司掌握多种 市场主流提取路线包括超临界提取、溶剂提取、水提取等，在技术、装备及规模化生产等方面 具备明显优势，适用同一技术路线的品种提取工艺相近，可以共用生产线生产，节省资本开支； （2）相似应用领域的产品客户渠道相同，公司已与国内外多家知名食品、饮料等企业形成了 长期稳定的战略合作关系，利于新品市场开发。

3.3 布局大健康，着眼中长期发展

公司“三步走”发展战略的第三步是做大做强保健品、中药提取等大健康产业，为人类健康 做贡献。虽然当前公司保健品、中药业务尚处于前期布局阶段，但公司已经有了较为丰富的产品储备。截至 22 年上半年公司拥有 6 个保健食品注册批准证书、25 个保健食品备案凭证、7 个药品注册批准证书。 公司保健食品业务当前以 OEM 模式为主，同时兼顾自有品牌经营。1）公司保健食品业务 以 To B 的代工业务为主, 将从为客户提供单一有效成分的标准产品，升级成为客户提供配方 产品，可向客户提供片剂、胶囊、软胶囊以及包装好的产品。客户主要是国内外的保健食品企 业，如 Swiss 等。2）To C 方面，公司旗下保健食品已有“康源晨光”、“赋元密语”、“彩之源” 等子品牌，通过线上线下结合方式开展销售工作。2019 年公司保健食品业务收入仅 1000 万左 右，至 2022 年已超 8000 万。

中药布局方面， 2019 年初晨光生物完成对邯郸金诺药业的收购，这标志着晨光生物开始 进军中药行业。公司目前已有板蓝根颗粒、牛黄解毒片、桑菊感冒颗粒等等多个药品注册批准 证书，并开展了胃灵颗粒、桑菊感冒颗粒、牛黄解毒片等多个中药产品质量标准提升研究项目。 目前公司中药业务规模小，长期看中药集采政策的持续推进与优化，有利于公司发挥低成本工 业化生产优势，扩大中药业务规模。 公司从事大健康业务的优势主要体现在两点:第一,公司许多提取物本身就是保健食品、 药品的原材料,如食品级叶黄素、番茄红素、姜黄素、葡萄籽提取物、水飞蓟素等,公司从事大 健康业务具有原材料优势; 第二，公司作为制造业企业具有生产管理能力和经验，将生产环节 委托给公司，能拥有更高效率、节省成本。

4 成本优势突出，构建宽阔护城河

4.1 技术实力雄厚，成本优势突出

植物提取物行业是一个技术依赖型行业，先进提取工艺和设备不仅可以大幅提高提取物 产品质量，还能提高原料利用率，减少原料浪费，降低生产成本。晨光生物通过自主研发设备 与技术，提取得率比同行高，规模化自动化生产降低加工成本。公司成本优势突出，主力产品 综合成本比同行低 5%-10%。 近年来公司植提业务毛利率中枢持续上行。虽然原材料价格波动对植提企业利润影响较 大，但是公司凭借着其在行业的龙头地位，拥有一定的话语权，公司产品价格以原材料价格为 基础，采用成本加成模式。从趋势看，2015 年至 2022 年上半年，公司植提业务毛利率从 15% 左右已提升至 20%以上，其一方面是由于高毛利率产品销量持续增长；另一方面亦是公司不断 改进工艺、提升生产效率的成果。

持续投入技术研发，保障技术优势持续领先。公司在行业内技术领先优势突出，率先突破 辣椒红、辣椒精、叶黄素、番茄红素、甜菊糖等多个品种的关键生产技术，并对生产工艺进行 持续创新。技术的持续投入和人才的储备是保持技术领先的基础。公司研发投入持续增长， 2015 至 2021 年年均复合增速为 29.1%；研发投入占营业收入的比例也从 4.54%提升至 5.45%。

晨光生物的技术优势体现在两方面：1）提升单品获得率。例如通过技术迭代，公司辣椒 红素的得率已从 80%提升至 98%，辣椒精的得率也至 95%；而番茄红素则采用独特技术从番茄 果皮中提取，产品纯度达 90%以上，几乎零成本。 2）综合提取多个产品。公司将原材料中多 种有效成分进行综合利用，梯度开发高附加值新品，做到“吃干榨净”。如实现辣椒红色素与辣 椒素同步提取、加工甜叶菊时除了甜菊糖还得到 di-CQA、从生产叶黄素的万寿菊粕中开发出 QG 等。 另外，公司有自己的全资设备子公司，掌握全部主流提取技术路线，拥有行业规模最大、 整体素质最高的研发团队，能够让公司在新进入的产品中尽快建立生产技术和效率上的优势。 国内首次开发的高纯度辣椒素晶体、超临界提取辣椒红色素以及辣椒红色素和辣椒素微乳液 等应用型产品工业化制备技术，打破了国外对高端应用型辣椒产品市场的垄断。

4.2 从走出家门到走出国门，从源头掌控成本优势

晨光生物全球布局寻找优质原材料。由于上游原料为小众农产品，具有一定稀缺性，对上 游优质原料资源的控制能力是植提企业规模化发展的关键。晨光生物在全球原材料优势产区 筹备、发展种植基地，以保障稳定优质原材料的稳定供应。当前公司在国内外有 30 多家子公 司，在我国河北、新疆、云南、贵州以及印度、赞比亚等地建立了产业基地，形成了 15 万吨 辣椒、20 多万吨万寿菊、76 万吨棉籽的加工能力。

采用订单种植模式，保障国内原材料供应稳定。2006 年晨光生物开始在新疆布局，随后 陆续在云南、贵州等主要原材料省份布局。除正常采购方式外，在国内，公司采用“公司+基地 +合作社+农户”的模式进行原材料种植、收购，并创新实施了按含量收购模式。在此种模式下 既促进了当地产业结构的调整，又带动了当地农民增产增收、调动农民种植积极性。如近年来 公司在新疆和云南发展万寿菊种植稳定在 15 万亩左右。

2012 年，晨光生物开始进行全球生产与销售布局，其中在印度的业务模式已经相对成熟， 而赞比亚已完成前期探索、正在快速成长中。 1、印度：目前在印度建有 2 家生产工厂，一家主要利用印度坎曼地区高辣度辣椒作原料生产 红辣素，运回国内精制成辣椒精产品来供应全球，其日处理辣椒产能可达 600 万吨，是公司成 为辣椒精全球市占率第一的关键。另一家加工万寿菊和姜黄，生产叶黄素浸膏和姜黄素后运回 国内再做精深加工，21 年公司在印度种植万寿菊约 3.1 万亩。 2、赞比亚：公司自 2018 年开始在赞比亚试种辣椒，截至 2022 年，公司在赞比亚种植 3 万多 亩辣椒，2 万多亩万寿菊。公司在赞比亚储备了近 12 万亩土地，后续将进一步增加种植面积。

赞比亚种植基地的盈利能力突出，是公司未来成本进一步下降、业绩提升的一大主要看点。 赞比亚气候条件适宜、土地成本及人工成本较低。2022 年上半年，赞比亚子公司实现收入 7004.62 万、净利润 1478.05 万元，净利润率达 21%。未来随着种植规模的扩大、管理效率的 提升，种植成本仍有下降空间。

5 棉籽加工业务：波动减小，产能持续扩张

晨光生物将辣椒红提取的装备、技术优势用于棉籽加工，建成了国内最大的规模化、自动 化棉籽加工生产线。公司建成了以油脂、蛋白为主，涵盖棉绒、棉壳、棉籽糖、棉酚等系列产 品的产业链，提高了棉籽综合利用率。公司持续推进棉籽业务独立运营，其经营主体晨光科技 已于 2022 年 8 月在新三板挂牌交易。 棉籽加工产能逐步扩大。2009 年公司正式进入棉籽加工领域，随后不断通过 IPO 募集资 金、自有资金等形式拓展产能。截止至 2022 年末，公司先后在河北曲周、新疆喀什、克拉玛 依、图木舒克建立 4 条棉籽加工生产线，公司可年加工棉籽 76 万吨，产品供应能力排名行业 前列。2023 年 2 月 6 日，晨光生物公告，拟在新疆巴州焉耆县投建“年加工 35 万吨棉籽项目”， 项目预计总投资 4.55 亿元，项目建成后可年加工毛棉籽 35 万吨，公司产能将增长近 50%。

对锁经营模式下，盈利波动减小。棉籽类产品为大宗农产品，价格波动较大。自 2020 年 开始基本全部采取了对锁的经营方式，具体操作为在采购棉籽的同时，公司根据历年加工数据 推算各类产品产出量，同步进行销售，锁定加工利润；通过边采边销的对锁经营模式，可以实 现订单的快进快出，避免行情波动带来的较大经营风险，保证公司经营利润的稳定性。从毛利 率来看，2020 年之前棉籽类产品毛利率大幅波动，但 2020 年后基本稳定在 5%左右，公司战略 初见成效。

6 盈利预测

植物提取类产品：食品、大健康等下游需求稳健增长，公司行业龙头稳固，预计公司辣椒红素、 辣椒精、叶黄素等主要产品销量稳定增长。同时随着番茄红素、甜菊糖等高毛利率产品的销量 增长及新品的不断推出，预计公司植物提取类产品毛利率将有所提升。我们预计公司 2022- 2024 年植提类产品营收增速分别为 10.50%、17.33%和 19.56%；毛利率分别为：24.80%、25.37% 和 26.36%。 棉籽加工类业务：公司采用对锁的经营模式，平滑了棉籽价格波动的影响、锁定了公司的加工 利润，公司棉籽业务的收入和利润主要受加工量的影响。随着公司新建产能的不断投入，预计 公司 2022-2024 年棉籽类产品业务收入增速分别为：51%、10%和 15%，毛利分别为 4.2%、4.5% 和 4.5%。

综上所述，我们预计公司 2022-2024 年的收入分别为 62.94 亿、72.13 亿和 84.55 亿，同 比增速分别为 29.14%、14.61%和 17.22%；实现归母净利润分别为 4.36 亿、5.41 亿和 6.84 亿， 同比增速分别为 23.94%、24.14%和 26.45%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）