基小律说：

近日，经过上海市第二中级人民法院一审、上海市高级人民法院二审，国内首例上市后对赌协议效力认定案已作出生效判决，认定在公司股权投资交易中，IPO未清理的挂钩市值对赌条款无效。本文拟就该案的基本情况、判决结果进行探讨分析，以期提供参考。

‍‍‍‍

快来和基小律一起看看吧~

盛璐璟 | 作者

目录

一、案件基本情况

二、案件判决结果

三、案件评析及启示

四、小结

近期，上海市高级人民法院（“上海高院”）对南京高科新创投资有限公司（“高科新创”）、南京高科新浚成长一期股权投资合伙企业（有限合伙）（“新浚一期”，与“高科新创”合称为“高科系”）诉房永生、梁锡林、绍兴闰康生物医药股权投资合伙企业（有限合伙）（“绍兴闰康”）对赌纠纷一案作出了二审终审判决，这起长达两年并引起市场较大反响的案件暂告一段落。二审判决维持了上海市第二中级人民法院（“上海二中院”）一审判决结果，即驳回高科系要求江苏硕世生物科技股份有限公司（688399.SH）（“硕世生物”）实际控制人房永生、梁锡林及硕世生物控股股东绍兴闰康回购其持有的绍兴闰康合伙份额并支付总计人民币76,772.98万元（以下涉及计价货币单位均为人民币）回购款、逾期支付回售价款的利息损失、诉讼费用的诉讼请求。从该案的判决结果来看，法院认为IPO未清理的挂钩市值对赌条款无效。

案件基本情况

该案的一审、二审判决书均未公开，笔者通过公开渠道检索，从高科新创的股东、新浚一期的有限合伙人南京高科股份有限公司（600064.SH）（“南京高科”）、硕世生物发布的关于该案进展的系列公告、上海二中院微信公众号发布的题为“全国首例：IPO未清理的挂钩市值对赌协议无效|至正-论案”的文章，以及硕世生物的招股说明书等资料推测该案的大致情况如下：

1、相关主体

从上图中可以看出，本案涉及主体主要有：

一审原告、上诉人：高科新创、新浚一期。高科新创、新浚一期均为绍兴闰康的有限合伙人，根据全国企业信用信息公示系统的信息，高科新创系上市公司南京高科的全资子公司，南京高科系新浚一期的有限合伙人，持有69.65%的财产份额。

一审被告人、被上诉人：房永生、梁锡林。房永生为绍兴闰康的普通合伙人、梁锡林为绍兴闰康的有限合伙人，房永生、梁锡林及本案未涉及的王国强因签署一致行动协议，为硕世生物的实际控制人。

原审被告：绍兴闰康。绍兴闰康为硕世生物的一个持股平台，亦是硕世生物的控股股东，硕世生物上市时其持有公司35.49%的股份。截至2022年第三季度，绍兴闰康持有硕世生物26.61%的股份。值得注意的是，在上诉时，高科系并未将绍兴闰康列为被上诉人，而仅是向房永生、梁锡林提起上诉，推测可能一是由于由合伙企业回购合伙份额无明确法律规定，如果采用退伙的方式，则仍然需按照合伙协议的约定通过相关的会议决议再办理合伙人退伙等手续；二是绍兴闰康除了硕世生物外并无其他资产，如果要进行退伙，则需减持硕世生物的股份，但目前绍兴闰康所持硕世生物股份仍在36个月的锁定期内，无法减持。因此高科系主要诉求房永生、梁锡林受让合伙份额从而实现退出。

2、诉讼请求

一审中高科系要求房永生、梁锡林、绍兴闰康按照对赌协议的约定，以高科系发出上市后回售通知之日前30个交易日硕世生物在二级市场收盘价算术平均值作为回售价款计算依据，回购其持有的绍兴闰康的合伙份额，其中，高科新创要求支付回售价款26,870.66万元、逾期支付回售价款的利息损失、诉讼费用；新浚一期要求支付回售价款49,902.32万元、逾期支付回售价款的利息损失、诉讼费用。

3、案件历史沿革

根据硕世生物的招股说明书，硕世生物是国内领先的体外诊断产品提供商，专注于体外诊断试剂、配套检测仪器等体外诊断产品的研发、生产和销售。公司成立于2010年4月12日，彼时名称为江苏硕世生物科技有限公司（“硕世有限”），于2017年4月10日进行股份制改制。

根据2019年6月21日硕世生物在上海证券交易所科创板申请IPO后针对上海证交易所问询的首份补充法律意见书，绍兴闰康设立于2015年5月19日，设立时，出资额为5000万元，其中房永生作为普通合伙人，出资500万元，出资比例10%，梁锡林作为有限合伙人，出资4500万元，出资比例90%。该等出资额直至硕世生物上市均未发生变化。2015年6月，绍兴闰康通过受让老股的方式成为硕世有限的股东，对硕世有限认缴出资320万元，持股比例16%，受让总价为416.4704万元。2015年12月，绍兴闰康以6,200万元认购硕世有限新增注册资本1,240万元。

2016年12月，绍兴闰康出资额由5,000万元增至6,260.0321万元，新增的1,260.0321万元全部由高科新创与新浚一期认购，认购总价款为10,000万元，其中高科新创认购绍兴闰康新增出资441.0112万元，认购价款为3,500万元，新浚一期认购绍兴闰康新增出资819.0209万元，认购价款为6,500万元。截至起诉时，高科新创占绍兴闰康比例7.0449%，对应硕世生物109.9004万股股份；新浚一期占绍兴闰康比例13.0833%，对应硕世生物204.0995万股。

入股期间，高科系与房永生、梁锡林、绍兴闰康（合称“回售义务人”）签署了《修订认购协议》《修订合伙人协议》及《补充协议》，并设定了未上市回售条款、上市后回售条款。“上市后回售权”又分为锁定期内回售权和锁定期满回售权。锁定期内回售权赋予高科新创、新浚一期对应其合伙企业份额持有的硕世生物109.9004万股股份权益及204.0995万股股份权益，在股份权益上市交易锁定期内向“回售义务人”主张回售合伙份额的权利；锁定期满回售权赋予高科新创、新浚一期在上述股份权益上市交易锁定期满后，可以在任何一日通知绍兴闰康出售锁定期届满的高科系对应合伙企业份额持有的硕生物股份的权利。本案高科系主张的是其所持合伙企业份额对应的硕世生物股份权益在上市交易锁定期内的“上市后回售权”，即《修订合伙人协议》第4.2条约定，在硕世生物完成合格首次公开发行之日起6个月届满之日，高科系有权通知房永生、梁锡林、绍兴闰康要求回购其合伙份额，并以高科系发出上市后回售通知之日前30个交易日硕世生物在二级市场收盘价算术平均值作为回售价款计算依据。

2019年12月5日，硕世生物在上海证券交易所科创板挂牌上市交易，当日开盘价为52.33元。上市后半年内，硕世生物股价高涨，自2020年6月2日至2020年7月13日期间的30个交易日，硕世生物的股票价格涨幅达155.7%，2020年7月盘中股价最高触及476.76元。

2020年7月13日，高科新创、新浚一期根据协议约定向三被告发出《回售通知书》，要求其根据约定购买高科新创、新浚一期所持全部合伙份额。根据约定的价款计算方式，高科新创合伙份额回售价款为26,870.66万元，新浚一期合伙份额回售价款为49,902.32万元。房永生、梁锡林、绍兴闰康应于其发出回售通知后3个月内支付相应价款。但三者迟迟未支付回首价款，因此高科新创、新浚一期遂向上海二中院提起诉讼。

由于本案相关情况经上市公司进行了披露，在申报阶段未披露且属于需清理的对赌条款被公开，上海证券交易所对相关中介机构律师、保荐代表人、上市公示出具了监管警示，对涉案实际控制人进行了通报批评。

2 ‍

案件判决结果 ‍‍‍‍

1、名为回售合伙份额，实为回售上市公司股份

本案事实表明，高科系选择投资入伙房永生、梁锡林出资设立的合伙企业绍兴闰康，真实的合同目的在于投资入股硕世生物，以期通过硕世生物完成首次对外公开发行股票及股票上市交易后获取高额投资回报。

本案高科系主张的是其所持合伙企业份额对应的硕世生物股份权益在上市交易锁定期内的“上市后回售权”，其实质系通过对应主张回售绍兴闰康合伙企业份额的方式，就其基于合伙企业份额所对应持有的硕世生物股份权益，在该股份权益的上市禁售期内提前进行转让后予以获利。

2、一般而言，“对赌协议”有效

目前司法审判实践中，对于“对赌协议”“对赌条款”的法律适用参照《中华人民共和国合同法》《中华人民共和国公司法》的相关规定，既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，也要贯彻资本维持原则和保护其他中小公众投资人以及公司债权人合法权益原则，依法平衡投资方、其他中小公众投资人、公司债权人、公司之间的利益。对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”“对赌条款”，如无其他无效事由，均认定有效并支持实际履行，目前司法实践中对此已并无争议。但对于投资方与目标公司订立的“对赌协议”“对赌条款”的效力尚存有争议。

基于前述司法实践中的适法原则，在作为合伙企业的绍兴闰康已经就高科系主张回售的合伙份额作出诸如同意退伙并对应进行减资清算等程序性安排且无其他无效事由的情况下，对于高科系主张的经与房永生、梁锡林、绍兴闰康协议约定的案涉回售事项应认定有效而予以判决履行。

3、本案中回售价格的计算方式与市值挂钩，因可能对公共利益构成损害，乃至会涉及危害国家金融安全等公序良俗而无效

本案的问题在于：除了高科系就其对应所持硕世生物股份权益在禁售期内提前进行转让获利行为的效力，以及是否存在严重影响发行人持续经营能力等问题存在争议外，最主要的还是其主张的回售价格的计算方式与硕世生物发行上市后的股票交易市值存在挂钩，而如此的对赌协议条款内容原本属于硕世生物在申报作为科创板股票发行上市前依规应予清理的对赌事项，对应要求清理的法规制定原意在于防止投资人为追求自身投资利益而故意在行权期内操纵二级市场的股票交易价格，致使二级市场的股票交易价格背离目标公司的正常市场交易估值，造成股票交易市场的其他公众投资者因参与该股的买卖交易而不当致损，进而对股票市场的交易秩序、公众投资者的财产性权益等公共利益构成损害，乃至会涉及危害国家金融安全等公序良俗的问题。而依据硕世生物股票在2020年7月13日（即高科系向房永生、梁锡林、绍兴闰康发出《回售通知书》之日）前后的交易价格走势，本案不排除在二级股票交易市场存在人为操纵硕世生物股价的可能。因此，对于本案高科系主张回售权所依据的价格计算方式条款，因与股票交易市值存在挂钩而应认定为无效。据此，高科系以协议中约定的其发出上市后回售通知之日（含该日）前30个交易日硕世生物在二级市场收盘价算术平均值作为案涉回售价款计算依据，诉请要求房永生、梁锡林、绍兴闰康共同向其支付合伙份额的回售价款，本院不予支持。此外，在绍兴闰康未就高科系主张其承担共同回售义务的合伙份额，作出诸如同意退伙并对应进行减资清算等程序性安排的前提下，高科系向绍兴闰康主张承担其合伙份额的回售义务则依法也不能成立。

4、可以要求回购，但价格需重新协商确定，协商不成按未上市回售价款的固定复利计算

根据上述认定意见，高科系在合伙企业即绍兴闰康持有的硕世生物股份权益的禁售期内，可就其所持合伙企业份额按约主张房永生、梁锡林共同承担回售义务，但对应回售价款应由当事各方在符合法律规定的予以重新协商确定。如协商不成，基于案涉《修订认购协议》中所赋予高科系享有的“未上市回售权”和“上市后回售权”，高科系可以选择按“未上市回售权”所约定的回售价格的计算方式，主张房永生、梁锡林共同承担对应回售价款的给付义务；亦可选择于合伙企业持有的硕世生物股份禁售期届满之日，就其基于合伙企业份额所对应持有的硕世生物股份权益，通知绍兴闰康按约在二级股票市场履行相应抛售义务并给付所得价款。协议约定的未上市回售价款的计算方式为：投资方支付的全部交易价款金额及按12%年利率计算复利（其中不满一年的利息按照当年利息的相应部分计算金额）和对应合伙企业每年累计的应向该投资方支付但未支付的所有未分配利润（包括回售份额对应的硕世生物股权的未分配利润）。

5、要求的股份质押也因前述回售价款条款无效而不予支持

另需要说明的是，关于高科系要求判令绍兴闰康协助高科系办理绍兴闰康名下所持硕世生物股份质押登记手续的诉讼请求。案涉《修订认购协议》4.2条约定，上市后回售权（a）上市后股份质押，硕世生物完成首次公开发行股票之日后15个交易日起，合伙企业应将硕世生物股份（投资方质押权股份）质押给各投资方，并于硕世生物完成合格首次公开发行之日起30个交易日完成该等股份质押登记（包括但不限于在中国证券登记结算有限公司登记），质押给各投资方的投资方质押权股份应按下述公式计算：S=P*C，S=合伙企业应质押给该投资方的股份数量；P=该投资方的上市后投资方合伙份额对应股权比例；C=硕世生物完成首次公开发行之日起15个交易日硕世生物股份总数。上述约定系各方真实意思表示，且与法不悖。据此，高科系如基于保障其间接所持硕世生物股份权益的目的，进而诉请绍兴闰康按约予以协助办理名下所持硕世生物股份中对应股份的质押登记手续，可予以支持。但本案高科系诉请办理上述股份质押登记手续的理由，在于为其诉请房永生、梁锡林、绍兴闰康给付的回售价款及利息损失提供质押担保，基于前述对高科系主张给付回售价款及利息损失的判决认定意见，高科系对应诉请办理该股份质押登记手续的诉讼理由，显然因本案诉讼的担保权益不成立而不应得到支持。同理，对于高科系就上述其要求判令办理质押登记手续的股份通过协议折价或以拍卖、变卖后的价款在房永生、梁锡林、绍兴闰康应向高科系支付回售价款及利息损失范围内予以享有优先受偿的诉讼请求，亦依法不能成立。

3 ‍

案件评析及启示 ‍‍‍‍

首先，本案中，绍兴闰康系实际控制人的持股平台并且为上市公司的控股股东，高科系作为财务投资人通过控股股东投资标的公司的安排在股权投资中较为罕见，鉴于控股股东所持上市公司股份的锁定期为36个月，且绍兴闰康仅是个SPV，该种投资途径很可能在上市审核中亦要求SPV的各合伙人，包括高科系，也需遵守36个月的锁定期限制，相比普通财务投资人的12个月锁定期整整长了两年。从公开信息我们不得而知高科系该种投资安排的原因，是否与实际控制人房永生、梁锡林达成了某种安排，亦或是当时房永生、梁锡林需要借助高科系的资金扩大对硕世生物的控制。但笔者推测不同寻常的投资安排带来的36个月之长的锁定期是双方签署对赌协议的原因之一。从对赌设置来看，在锁定期内的“上市后回售权”，赋予高科系在硕世生物上市后6个月届满即可要求回购合伙份额的权利，且价格为高科系发出上市后回售通知之日前30个交易日硕世生物在二级市场收盘价算术平均值。高科系在投资退出中拥有较大的主动权和决定权，甚至其锁定期实质比普通财务投资人的12个月还短。与一般的与市值挂钩的对赌条款不同，本案并非是在上市之后的股价无法达到预设价格的情况下由实际控制人予以补足，而是在股价达到预设价格之后，投资人退出的保障机制，是实践中较为少见的对赌设置。

其次，本案中的对赌条款系依据上市规则应予以清理的对赌条款。诚如判决所述，虽然是回购合伙份额的纠纷，“其真实的合同目的在于投资入股硕世生物，以期通过硕世生物首次对外公开发行股票及股票上市交易后获取高额投资回报；该投资目的，从本案当事各方在案涉《修订认购协议》约定的各投资方享有其投资合伙份额对应的江苏硕世股权利益；各合伙企业方承诺合伙企业投资合伙份额对应的江苏硕世股权利益；各合伙企业方承诺合伙企业在本协议项下获得的交易价款用途应限于实缴合伙企业对江苏硕世的出资；各合伙企业方承诺合伙企业合伙目的为对江苏硕世进行股权投资等协议条款内容可得到印证。”本质是对硕世生物的估值进行调整的“对赌条款”效力的纠纷。

《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》第10问规定“部分投资机构在投资时约定有估值调整机制（对赌协议），发行人及中介机构应当如何把握？答：PE、VC等机构在投资时约定估值调整机制（一般称为对赌协议）情形的，原则上要求发行人在申报前清理对赌协议，但同时满足以下要求的对赌协议可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。保荐人及发行人律师应当就对赌协议是否符合上述要求发表专项核查意见。发行人应当在招股说明书中披露对赌协议的具体内容、对发行人可能存在的影响等，并进行风险提示。”显然，本案中争议的对赌条款，“以高科系发出上市后回售通知之日前30个交易日硕世生物在二级市场收盘价算术平均值作为回售价款计算依据”明显是与市值挂钩的对赌条款。属于上市清理的对赌条款。

在上海证券交易所出具的《关于对江苏硕世生物科技股份有限公司予以监管警示的决定》（上证科审（自律监管）〔2021〕14号）中提及，“2016年12月，硕世生物实际控制人房永生、梁锡林和硕世生物控股股东绍兴闰康生物医药股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称闰康生物）与南京高科新创投资有限公司、南京高科新浚成长一期股权投资合伙企业（有限合伙）（以下统称高科系投资方）签署投资协议，约定高科系投资方入伙闰康生物，并就硕世生物上市前后回售权、反稀释权、估值调整等特殊权利义务做出安排。上述事项属于《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》规定应当披露并清理的对赌协议。2019年4月22日，上海证券交易所（以下简称本所）受理硕世生物首次公开发行股票并在科创板上市申请，招股说明书等申报文件均未提及上述对赌协议。5月21日，本所发出首轮审核问询函，要求硕世生物充分披露历史上对赌协议签署和清理情况，以及仍存续的对赌协议或对赌条款具体内容、触发条件、产生后果等，并进行风险揭示。10月25日，中国证监会注册环节反馈意见对硕世生物实际控制人是否存在大额债务、股份质押，是否存在拟将硕世生物股份用于还债的协议或安排等相关问题进行问询。硕世生物在相关问询回复中均未提及相关对赌协议。”从而也证明了，本案中的对赌协议属于应当披露且需要清理的对赌协议。

为何监管机构要求对赌协议不能与市值挂钩呢？在本案的判决中其实也有较为清楚的阐述，“法规制定原意在于防止投资人为追求自身投资利益而故意在行权期内操纵二级市场的股票交易价格，致使二级市场的股票交易价格背离目标公司的正常市场交易估值，造成股票交易市场的其他公众投资者因参与该股的买卖交易而不当致损，进而对股票市场的交易秩序、公众投资者的财产性权益等公共利益构成损害，乃至会涉及危害国家金融安全等公序良俗的问题。”实质是为了防止投资人操纵市场，从而损害广大投资者的利益，乃至危害金融秩序。从硕世生物上市后2020年6月初至9月初，硕世生物的股价经历了大涨至大跌，2020年6月2日（最高185.58元）至2020年7月13日期间的30个交易日，硕世生物的股票价格涨幅达155.7%，2020年7月13日（即高科系发出回售通知之日）盘中股价最高触及476.76元，随后，在9月初，又跌回200元附近。2020年7月13日，在股价高点高科系要求回购退出，难免让法院认为“不排除在二级股票交易市场存在人为操纵硕世生物股价的可能”。

此外，从投资逻辑上，在锁定期后，投资人完全可以通过减持获得退出，那么以回购份额方式退出并且和股票市值挂钩的对赌条款更多地可能出现在锁定期内，此时，“回售义务人”无法变现所持的股票，只能从其他地方另行筹措资金，如此高的回购价格，如果实际控制人、绍兴闰康予以履行，很可能对控股股东、实际控制人的偿债能力造成严重影响，甚至可能对标的公司的持续经营能力造成影响。

第三，在本案中，法院并未否定回购本身行为的有效性，只是对价格的约定认为无效。这其实与近年来关于对赌协议效力的判决趋势是一致的。从法律规定及司法实践而言，参考《全国法院民商事审判工作会议纪要》对于对赌协议效力的审判观点，对于投资人与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”“对赌条款”，一般情况下是认定有效并支持实际履行；对于和目标公司（本案中为持股平台绍兴闰康）的对赌，只要不存在法定无效情形，也是有效的，只是需要履行减资等程序。本案中，法院甚至支持高科系回售合伙份额，只是回售的价格需重新确认，除了按解禁后的价格退出外（理解即为正常的减持），还可以按照上市前约定的固定利率的价格进行回购。因此，可以看出，要求实际控制人在锁定期内提前回购合伙份额，虽然和监管机构的监管规则存在冲突（即突破了锁定期的限制），但从司法裁判上还是可能获得支持的，只是回购的价格无法和市值相挂钩，以相对固定的价格进行回购更可能获得法院的支持。

4 ‍

小结

“硕世生物案”被称国内首例上市后对赌协议效力认定案，该案中确定了IPO未清理的挂钩市值对赌条款无效的裁判观点。通常而言，对赌协议并不必然无效，但由于与市值挂钩的价格计算方式可能导致操纵市场，影响广大投资者的利益、损害金融秩序而可能被认定无效。但仅仅是价格的计算方式无效并不说明回售本身无效，只要价格设置适当还是可能会被司法支持的。此外，该案亦提醒中介机构，在进行尽职调查时，除了常规手段外，对于投资人的异常投资渠道，在财务投资人签署的入伙协议和合伙协议的约定内容较为简单、笼统，且缺失交易金额、付款账户、交割条件等内容，不能完整反映投资方的投资背景、交易情况和具体权利义务安排时，需尤为注意背后的动机及可能隐藏的不合规安排。

本书由基小律团队合伙人邹菁律师、张泽传律师、周蒙俊律师著作，内容基于作者多年实务经验，涵盖创业投资基金的募集设立与投资运作的全过程，欢迎各位基小律的朋友订购阅读！

基小律法律服务团队